全面實行注冊制，把選擇權交給市場 全球今熱點

繼上海證券交易所的科創板、深圳證券交易所的創業板、北京證券交易所試點注冊制后，全面實行股票發行注冊制正式啟動。在中國經濟轉型升級、爬坡過坎的關鍵節點，啟動這一基礎制度改革，寄托著市場各方的熱切期盼。

進一步處理好政府與市場的關系

注冊制改革實質上是對政府與市場關系的調整，旨在充分貫徹以信息披露為核心的理念，把企業上市及定價的選擇權交給市場。相比于核準制，注冊制下發行上市不再“神秘”，全過程各環節更加規范、透明、高效，上市關鍵靠企業質量，企業的上市預期更加明確。

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注冊制大幅優化了發行上市條件。中國人民大學中國資本市場研究院聯席院長趙錫軍告訴經濟日報記者，新《證券法》將發行條件中“財務狀況良好”和“具有持續盈利能力”的要求調整為具有“持續經營能力”，注冊制僅保留了企業公開發行股票必要的資格條件、合規條件，將核準制下的實質性門檻盡可能轉化為信息披露要求，監管部門不再對投資價值作判斷，這是注冊制與審批制、核準制的一個重大區別。

從全球看，注冊制沒有統一模板，但共同的特點是監管部門不對發行人的投資價值或未來盈利能力作判斷。“把選擇權交給市場，特別是政府不對股票投資價值作判斷，重點督促市場主體提高信息披露質量。這是股票發行注冊制的核心要義，基本內涵是處理好政府與市場的關系，強化市場約束和法治約束。”銀河證券首席經濟學家劉鋒表示。

實行注冊制，絕不意味著放松質量要求，審核把關更加嚴格。“實行注冊制要充分考慮我國市場主體尚不成熟、誠信法治環境還不完善的現實情況，發揮好政府應有的作用。”趙錫軍說。注冊制下審核工作更加嚴格，主要通過問詢來進行，督促發行人真實、準確、完整披露信息。同時，綜合運用多要素校驗、現場督導、現場檢查、投訴舉報核查、監管執法等多種方式，壓實發行人的信息披露第一責任、中介機構的“看門人”責任。

堅持開門搞審核，這是試點注冊制以來不少業內人士的突出感受。審核注冊的標準、程序、內容、過程、結果全部向社會公開，接受社會監督。券商人士表示，證監會、交易所與市場主體的正常溝通渠道是敞口的，專業溝通、有效溝通不斷增多。簡而言之，注冊制下，公權力運行全程透明，嚴格制衡，與核準制有本質區別。

本次改革的一大亮點，是對審核注冊機制做了優化。在試點過程中，交易所審核和證監會注冊的分工在不斷磨合調試，市場上出現了“二次審核”的聲音。

此次改革在交易所審核、證監會注冊的架構上，進一步壓實交易所發行上市審核主體責任，證監會主要對發行人是否符合國家產業政策和板塊定位等重要問題進行把關，全面提高審核注冊的效率和可預期性。相應的，證監會發行監管部門將加快職能轉變，把工作重心轉到統籌協調、規則制定、監督檢查、秩序管理、環境創造上來，加強事中事后監管。

邁出主板改革的關鍵一步

這次改革將整合形成統一的注冊制安排，并在上交所、深交所、北交所和全國中小企業股份轉讓系統各市場板塊全面實行。其中，主板改革是重中之重。

經過30多年的砥礪奮斗，我國證券交易所市場由單一板塊逐步向多層次拓展，錯位發展、功能互補的市場格局基本形成。主板改革涉及面更廣、挑戰更大。滬深兩市的主板上市公司近3200家，占A股市場的65％，主板投資者有2億人。改革前，主板的發行上市條件已經多年未作修訂，相關財務指標已經不符合經濟社會發展的實際，也不利于體現主板定位。改革后，主板將突出大盤藍籌特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。為此，主板將提高上市條件，與科創板、創業板拉開距離。相比于改革前主板剛性的持續盈利上市標準，綜合考慮預計市值、凈利潤、收入、現金流等因素，設置4套上市標準，增加了“預計市值＋收入＋現金流”“預計市值＋收入”，以及適用紅籌股的“市值＋收入”標準，更好滿足不同類型成熟企業的上市需求。

主板的交易制度也將更加市場化。新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制。新股上市首日即可納入融資融券標的，優化轉融通機制，擴大融券券源范圍。

這次改革從主板實際出發，對兩項制度未作調整。一是自新股上市第6個交易日起，日漲跌幅限制繼續保持10％不變。主要考慮主板股票波動率相對較低，10％的漲跌幅限制可以滿足絕大部分股票的定價需求。二是充分考慮主板存量投資者的權益和交易習慣，維持主板現行投資適當性要求不變，對投資者資產、投資經驗等不作限制。

與此同時，繼續深化科創板、創業板、北交所和全國股轉系統改革。突出科創板的“硬科技”特色，提高對“硬科技”企業的包容性，允許未盈利企業在創業板上市，增加北交所和新三板對創新型中小企業精準服務的制度供給。

主板發行上市條件更加包容，發行定價和交易制度也有變化，投資者要充分了解主板改革后的制度變化和風險點，審慎作出投資決策。有市場人士表示，市場分化會逐漸展現，這是注冊制下新股定價市場化改革的必然結果，也是A股市場估值定價和資源配置效率提升的標志。過去那種“上市即賺錢”的投資理念不符合經濟規律和市場化趨勢。將來，股票優質優價、低質低價甚至無人問津將成為常態，這就要求投資者練好內功，提高價值發掘能力，投資于真正有價值的企業，而不是簡單地投資于有上市預期的公司，進行一二級市場套利。

加強事前事中事后全過程監管

注冊制改革的本質把選擇權交給市場，放得開的前提是管得住，“放”的同時必然要加大“管”的力度。這次改革，監管部門充分考慮中國國情、誠信環境和資本市場所處的發展階段，加強了全過程、全鏈條監管。

在前端，要壓實發行人、中介機構、交易所等各層面責任，嚴把上市公司質量關，堅持“申報即擔責”的原則，發現發行人存在重大違法違規嫌疑的，及時采取立案稽查、中止審核、暫緩發行上市、撤銷發行注冊等措施。

在中端，進一步規范上市公司治理，加大退市力度。落實好注冊制，核心是增強信息披露，要進一步壓實上市公司、股東及相關方信息披露責任。從某種意義上講，退市常態化和注冊制是“一體兩面”，要暢通強制退市、主動退市、并購重組、破產重組等多元退出渠道，促進上市公司優勝劣汰。嚴格實施退市制度，強化退市監管，健全重大退市風險處置機制。

在后端，保持“零容忍”執法高壓態勢。嚴厲打擊欺詐發行、財務造假等嚴重違法行為，嚴肅追究中介機構及相關人員責任，形成有力震懾。

全面實行注冊制了，投資者保護怎么做？證監會有關部門負責人表示，將與有關方面共同打好投資者民事權益救濟“組合拳”。

健全“中國式集體訴訟制度”，即推進證券糾紛代表人訴訟常態化開展。首例康美藥業特別代表人訴訟獲得法院勝訴判決，5.2萬多名投資者獲賠24.59億元。

用好罰沒款優先用于民事賠償制度。2022年7月，證監會、財政部聯合發布《關于證券違法行為人財產優先用于承擔民事賠償責任有關事項的規定》，解決了民事賠償責任優先落實難的問題。

欺詐發行責令回購制度將盡快落地。證券法規定，發行人在證券發行文件中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容的，如果已經發行上市，證監會可以責令發行人或負有責任的控股股東、實際控制人買回證券。

在我國這樣一個新興市場全面實行注冊制，一方面不能過于理想化，不能一蹴而就，不能揠苗助長；另一方面，要保持定力，向著更加市場化法治化的方向邁進，充分估計并有效防范改革可能面臨的各種風險，積極穩妥地把注冊制改革落實到位。

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